Présentation SPAC de Vacasa : Analyse approfondie de leur stratégie d’acquisition (plus de 160 sociétés de gestion immobilière et ce n’est pas fini)

Vacasa, le principal gestionnaire de locations de vacances en Amérique du Nord, représentant 30 000 propriétés, prévoit d’entrer en bourse au quatrième trimestre 2021 via une fusion avec une société cotée. Nous avons déjà examiné la présentation investisseurs de Sonder et celle de HomeToGo, deux entreprises de locations de vacances empruntant également la voie d’une fusion SPAC. Tandis que les IPO classiques peuvent prendre du temps et focaliser l’attention des investisseurs sur les profits réels, la voie SPAC est supposée plus rapide.

Aujourd’hui, jetons un œil à la présentation SPAC de Vacasa. Nous comparerons d’abord quelques données avec ce qu’Airbnb, Sonder et HomeToGo ont partagé. Puis, nous nous concentrerons sur ce qui fait l’unicité de l’entreprise : c’est une machine à acquisitions qui a dévoré plus de 160 sociétés de gestion immobilière, dont de grands noms comme Wyndham et Turnkey. Le deck explique très bien la “stratégie de portefeuille” de Vacasa, qui analyse les données pour décider quels marchés cibler, puis quelles sociétés locales acquérir. Plutôt que d’aller chercher des propriétés une à une, Vacasa souhaite entrer sur des marchés où elle peut offrir rapidement un large choix de logements.

C’est une histoire de poule et d’œuf : il n’est pas logique de commencer à investir dans le marketing d’une destination si vous n’avez pas assez de propriétés pour répondre à la demande et obtenir un ROI positif. Pour accélérer, Vacasa cherche donc à bâtir une forte présence locale dans les marchés avec potentiel. Par exemple, Vacasa affirme gérer 47% des annonces Airbnb sur le populaire marché de Destin, Floride.

Mise en garde : Si Vacasa est un cas passionnant à étudier en matière de stratégie de croissance et d’indicateurs chiffrés, il ne faut pas ignorer l’éléphant dans la pièce : le succès ultime passera par la maîtrise des coûts opérationnels et la génération de profits.

Une valorisation à 4,5 milliards $ pour 30 000 propriétés (et aucun profit jusqu’à présent)

Vacasa n’est pas encore rentable. L’entreprise parie sur une croissance suffisante pour dominer les marchés locaux et accroître ses tarifs tout en économisant grâce à la technologie et à l’effet d’échelle opérationnel.

Cependant, pour atteindre la rentabilité, Vacasa doit aussi réduire ses coûts (par exemple dans la tech, les ventes et les opérations). C’est là que la présentation pêche un peu. Contrairement à Airbnb, Booking.com ou Etsy, Vacasa doit gérer de complexes opérations sur le terrain. Pensez simplement à la coordination du ménage et de l’entretien à travers tant de marchés. Y a-t-il vraiment des économies d’échelle ici ?

Sonder, dans sa propre présentation investisseurs, insiste sur le fait de posséder des propriétés de type hôtelier, où plusieurs logements se trouvent dans un même immeuble. Les locations de vacances sont généralement dispersées sur tout un marché local, donc les opérations de ménage prennent plus de temps. Externaliser le ménage à des entreprises locales est une solution, mais il faut alors s’assurer que le prestataire local (ou le propriétaire qui coordonne le ménage) respecte un standard conforme aux attentes de la marque.

De même, Vacasa doit employer un grand nombre de commerciaux dans divers marchés. La présentation aborde le fait que plus un commercial est expérimenté, plus il apporte de propriétés.

En regardant les offres d’emploi actuelles chez Vacasa, on constate le grand nombre de postes à pourvoir dans le ménage, la maintenance et les ventes. 

Pour s’amuser, comparons des pommes et des poires. Voici la valorisation de certaines entreprises de location saisonnière comparée au nombre d’annonces qu’elles possèdent. Il n’est pas équitable de comparer Vacasa, qui détient des contrats exclusifs avec les propriétaires, avec Hometogo, où le lien entre propriétaire et plateforme est plus ténu. Par exemple, un gestionnaire peut publier une annonce sur une OTA qui à son tour l’affiche sur HomeToGo. Il y a de la valeur à être proche du propriétaire, avec une exclusivité sur l’offre.

	Valorisation en Mds $	Nombre d’unités/annonces	Valeur par unité
Airbnb	90	7 000 000	$12 857
Vacasa	4,5	30 000	$150 000
Sonder	2,2	12 000	$183 333
HomeToGo	1	14 000 000	$71

Notez que Homes & Villas by Marriott International, ou HVMI, propose environ 35 000 annonces de maisons entières.

Vacasa utilise des données propriétaires et externes pour identifier les opportunités prometteuses sur de nouveaux marchés ou déjà existants

Dans sa présentation investisseurs, Sonder a mis en avant sa capacité à choisir les bons marchés et les bons immeubles à louer. L’entreprise a souligné sa technologie propriétaire qui lui permet d’identifier les opportunités immobilières et le potentiel RevPar.

De même, Vacasa souhaite que les investisseurs connaissent son « moteur de données et d’IA propriétaire » qui alimente une « acquisition intelligente de l’offre ». Cela revient à affirmer que l’entreprise prend des décisions intelligentes et que ses processus sont difficiles à répliquer, créant ainsi un avantage concurrentiel.

Vacasa veut dominer les marchés rapidement afin d’exercer un pouvoir de fixation des prix et d’atteindre des économies d’échelle : plus elle gère de locations de vacances sur un marché donné, plus elle peut justifier d’investissements pour promouvoir la destination et former des équipes de ménage. Les outils de pricing dynamique de Vacasa permettent aussi de mieux réagir aux tendances et même d’influencer les prix moyens de la zone.

La diapositive suivante montre que plus Vacasa gère de propriétés sur un marché spécifique, plus ses revenus (en honoraires d’hôte et de voyageur) sont élevés.

Dominer un marché permet aussi à Vacasa de négocier de meilleures commissions avec les OTAs

Sur certains marchés clés de la location saisonnière, Vacasa détient une part importante de l’offre présente sur Airbnb et Vrbo. Par exemple, Vacasa représente :

• 47% des annonces Airbnb et 24% des annonces Vrbo à Destin, Floride
• 36% des annonces Airbnb et 26% des annonces Vrbo à Fort Walton Beach, Floride
• 34% des annonces Airbnb et 33% des annonces Vrbo à Steamboat, Colorado

Un acteur de la taille de Vacasa peut non seulement influer fortement sur les tarifs en entrant sur un marché, mais il a aussi la capacité de négocier des commissions plus faibles auprès de Vrbo, Booking.com ou Airbnb. Résultat : avec ces coûts plus bas, il lui est plus facile de baisser ses prix.

Nouveaux marchés : l’entrée se fait par acquisition de sociétés locales de gestion locative (« stratégie portefeuille »), tandis que l’offre en marchés existants croît en recrutant des propriétaires (« stratégie individuelle »).

Vacasa est renommée pour sa croissance rapide via l’acquisition de dizaines de sociétés de gestion immobilière chaque année. Son pipeline d’acquisitions englobe des sociétés comptant de plus de 20 propriétés jusqu’à des géants comme Wyndham Vacation Rentals et Turnkey regroupant plusieurs milliers de locations.

Cependant, il est intéressant de voir que Vacasa veut projeter une nouvelle histoire de croissance. Selon la slide ci-dessous, Vacasa dispose de deux principaux axes pour augmenter son parc :

• Individuel, c’est-à-dire cibler les propriétaires, « modélisé comme 3/4 des nouvelles offres »
• Portefeuille, c’est-à-dire acheter des gestionnaires locaux, « modélisé comme 1/4 des nouvelles offres ».

Ce point ne reflète donc pas la stratégie de croissance actuelle ni la part d’offres individuelles vs portefeuille. La slide précise gentiment que le mot modeling indique « des attentes globales sur la période projetée, hors opérations opportunistes ».

Est-ce le signe d’un nouveau cap dans la stratégie d’approvisionnement de Vacasa ? Va-t-elle concurrencer Airbnb directement pour attirer les Superhosts, comme tente de le faire Vrbo ? Cela signifie-t-il que, maintenant que les gros concurrents tels Wyndham Vacation Rentals et Turnkey ont été absorbés, la priorité sera d’aller chercher de plus petites cibles, jusqu’aux particuliers ?

Difficile de savoir quelle part la « stratégie individuelle » a réellement contribué à la croissance de Vacasa, comparé aux acquisitions de sociétés de gestion

Le graphique ci-dessous illustre la croissance de l’offre chez Vacasa, pour les États-Unis. Deux couleurs distinguent les sources de croissance :

• En orange : « ajouts nets organiques » aux USA
• En jaune : « ajouts nets acquisitions » aux USA

On constate que les acquisitions correspondent aux deux plus gros rachats de Vacasa : Wyndham Vacation Rentals (WVR), soit environ 9 000 maisons dans le monde, et TurnKey, autour de 6 000 unités.

Cependant, Vacasa a été très active dans de nombreuses autres acquisitions de 2017 à 2021. On suppose qu’elles figurent dans les ajouts « organiques ». Il est donc difficile d’évaluer la part de l’effort visant les propriétaires individuels dans la croissance passée ; elle fut sans doute inférieure à 3/4 de la croissance.

Au-delà de « l’individuel » et du « portefeuille » : la stratégie des « grands rachats »

Les acquisitions de Wyndham et Turnkey ont transformé Vacasa, comme on le voit avec le nombre de propriétés ci-dessus et le rapport de revenus ci-dessous. Par exemple, en 2019, Vacasa a généré 299 millions $ de revenus, Wyndham 207 millions $.

Or, aux États-Unis, il ne reste plus beaucoup d’acteurs du calibre de Wyndham ou Turnkey. Rien d’impossible cependant, car la stratégie de sortie de nombreux gestionnaires, même importants, passe souvent par le M&A.

Marchés existants : Vacasa mobilise une grande équipe de commerciaux et marketing pour qualifier et convertir les leads propriétaires individuels

Une partie de la présentation détaille comment Vacasa séduit de nouveaux propriétaires individuels :

• Campagnes de marketing (ex : mailing), commerciaux contactant les propriétaires ciblés
• Représentants commerciaux allant plus loin dans la qualification des leads
• Responsables du développement entretenant des réseaux de prescripteurs (agents immobiliers…), rédigent des lettres personnalisées, démarchent par téléphone, rencontrent les clients potentiels et concluent les signatures.

C’est une démarche bien plus présente sur le terrain que la majorité des OTAs. Plus poussée, et probablement aussi plus coûteuse.

La diapositive suivante montre le coût d’acquisition d’un logement individuel : environ 6 700 $. Combien de temps le propriétaire restera-t-il chez Vacasa ? L’entreprise évalue la durée de la relation à 4,6 ans.

Cependant, Vacasa estime que les 6 700 $ investis pour acquérir une propriété génèrent 28 900 $ sur la durée de vie de la relation client.

Marchés nouveaux et existants : Vacasa cible 4 500 gestionnaires locaux comme cibles potentielles d’acquisitions

Vacasa dispose d’une méthodologie pour racheter des gestionnaires locaux. Elle dispose même d’une page dédiée où les gérants peuvent vendre leur entreprise (Vacasa s’engage à soigner vos propriétaires, faire croître vos équipes et respecter votre héritage).

La slide suivante est également intéressante : depuis 2018, Vacasa a intégré 6 000 « units portefeuille », c’est-à-dire venues de sociétés indépendantes (hors Wyndham et Turnkey semble-t-il d’après les chiffres).

La suite ? Vacasa vise tout gestionnaire américain détenant plus de 20 logements. Selon ses calculs, cela représente 4 500 gestionnaires pro, regroupant plus de 350 000 biens. Par contre, difficile de savoir ce que « être dans le pipeline » signifie : simple liste ? Déjà qualifiés ? Contact pris ?

Là encore, on voit le prix d’acquisition : En 2018, Vacasa a investi 34 M$ pour acquérir 2 000 unités, soit 17 000 $ par unité.

La slide ci-dessous donne un autre coût d’acquisition de 21 060 $ pour la stratégie portefeuille. Voici le calcul de Vacasa :

L’investissement total par unité représente 1,5x le revenu net moyen 2021E du vendeur (~15 600 $ par unité), décoté de 10% pour les clauses négociées.

En termes de flux de trésorerie actualisés, cela revient à un taux de rendement interne de 25%.

Le chemin pour croître l’offre est clair. Celui pour réduire les coûts opérationnels, moins évident.

Vacasa est-elle vraiment une entreprise légère en actifs comme Airbnb ? Que dire de toutes les tâches de ménage et de maintenance auxquelles sont confrontées les sociétés de gestion comme Vacasa ?

D’un côté, Vacasa se présente comme une plateforme de location de vacances qui propose plus qu’Airbnb, Booking.com, Google ou Vrbo. Par exemple, elle bénéficie de contrats exclusifs et affiche des « opérations distribuées ».

Vacasa reste une société de gestion immobilière, avec (parfois) des équipes sur le terrain, comme les employés de ménage, directement ou par sous-traitance. Les OTAs, en général, n’en ont pas, sauf Airbnb dans certains marchés via son service Luckey property management au Canada, en France et en Espagne.

Si beaucoup considèrent Vacasa comme une société de gestion, l’entreprise se voit comme une plateforme. Lors de l’étude de la présentation investisseurs de HomeToGo, nous avions expliqué pourquoi le terme plateforme avait autant de pouvoir.

Tandis que HomeToGo se comparait non seulement à Airbnb et Booking, mais aussi à Shopify pour ses revenus SAAS, Vacasa a choisi d’inclure des marketplaces locales comme Doordash, Zillow ou Etsy comme comparables. Pourquoi ? Parce qu’elle les considère comme adoptant aussi une stratégie de domination de marché local. Seule Doordash a, comme Vacasa, de réels enjeux logistiques sur le terrain.

Dernière observation, sur la marge brute estimée pour 2022. Les différences sont notables :

• Vacasa : 52%
• Airbnb : 78%
• Booking.com : 98%

D’abord, Booking.com n’est peut-être pas le plus à la mode, mais ses marges sont imbattables. Ensuite, il s’agit de la marge brute, avant coûts opérationnels, où le modèle de Vacasa est plus lourd que ceux d’Airbnb ou Booking, par exemple.